05.03.15
В этой выдержке из его будущего письма акционерам, Оракул из Омахи объясняет, почему акции почти всегда со временем превосходят по результатам альтернативные варианты вложений.
FORTUNE — Инвестирование часто описывают как процесс откладывания денег сегодня в ожидании получения большего количества денег в будущем. В Беркшир Хасавей мы приняли более жесткий подход, определив инвестиции как передачу другим покупательной способности сегодня с обоснованным ожиданием получить в будущем большую покупательную способность — причем после уплаты налогов на номинальный доход. Более простыми словами, инвестирование — отказ от потребления сегодня с целью получить возможность потреблять больше в некоторый момент потом.
Большинство покупателей золота мотивирует вера в то, что степень беспокойства на рынках будет расти. В течение последнего десятилетия эта вера вполне оправдывала себя. Более того, растущая цена сама по себе создавала дополнительный энтузиазм покупателей, привлекая новых инвесторов, считающих этот рост подтверждением правильности этого инвестиционного тезиса. Когда множество инвесторов включается в процесс, они создают свою собственную правду — пока.
Из нашего определения вытекает важный вывод: рискованность инвестиций измеряется не бетой (Уолл Стритовский термин, отражающий волатильность, часто используемый в качестве меры риска), а скорее вероятностью — обоснованной вероятностью — того, что инвестиции приведут к потере собственником покупательной способности за период вложений. Активы могут сильно колебаться в цене и в то же время не быть рисковыми, если они уверенно обеспечивают прирост покупательной способности за время инвестирования. И как мы увидим, актив, который не колеблется в цене, может быть весьма подвержен риску.
Инвестиционных возможностей много и они разнообразны. Существуют, однако, три главные категории активов и важно понимать характеристики каждой из них. Поэтому давайте на них задержимся.
Инвестиции, номинированные в какой-либо валюте, в том числе и фонды денежного рынка, облигации, ипотеки, банковские депозиты и другие инструменты. Большая часть из этих основанных на валюте инвестициях принято считать «безрисковыми». На самом деле они являются одними из самых опасных активов. Их бета может быть равна нулю, но их риск тем не менее огромен.
За последнее столетие эти инструменты уничтожили покупательную способность инвесторов во многих странах, несмотря на то, что держатели этих активов получали вовремя выплаты процентов и инвестированной суммы. Более того, этот плачевный результат будет повторяться всегда. Ценность денег определяется действиями правительств и различные силы иногда заставляют их тяготеть к политике, вызывающей инфляционные процессы. И иногда такая политика выходит из под контроля.
Даже в США, известных своим сильным стремлением иметь стабильную валюту, доллар упал на целых 86% в своей покупательной способности с 1965 года, то есть с момента, когда я взял под контроль управление Беркшир. Сегодня потребуется не менее 7 долларов чтобы купить то, что можно было купить за 1 доллар тогда.
Соответственно, освобожденное от налогов учреждение должно получать 4,3% ежегодной прибыли от инвестиций в облигации просто для того, чтобы сохранить покупательную способность денег. Управляющие такого учреждения просто бы обманывали себя если бы они рассматривали любые полученные проценты как «доход».
Для инвесторов, которые платят налоги, подобно вам и мне, картина была намного мрачнее. В течение того же 47-летнего периода, постоянное инвестирование в облигации американского казначейства приносило 5,7% в год. Это кажется вполне удовлетворительным.
Однако, если индивидуальный инвестор заплатит налоги на доход по средней ставке 25%, то эта 5,7-процентная прибыль превратится в абсолютный ноль в смысле реального дохода. Налог, заплаченный этим инвестором, срежет 1,4% от его номинальной прибыли, а невидимый инфляционный налог полностью уничтожит оставшиеся 4,3%. Следует отметить, что неявный инфляционный «налог» более чем втрое превышал явный налог на доходы, о котором наш инвестор возможно думал, как о своей главной нагрузке. На нашей валюте напечатано «Мы верим в Бога», но рука, которая включала печатный станок нашего правительства, была совершенно человеческой.
Высокие процентные ставки, конечно, могут компенсировать покупателям инфляционный риск, с которым они сталкиваются при инвестициях в инструменты, в основе которых лежат деньги. И возможно, ставки в ранних 1980х великолепно выполняли эту работу. Текущие ставки, однако, и близко не подходят для сохранения от риска потери покупательной способности. Сегодня облигации должны продаваться с предупреждением о том, что это инвестиции повышенного риска.
В сегодняшних условиях, соотвесттвенно, я не люблю инвестиционные инструменты, основанные на деньгах. Тем не менее Беркшир держит значительное количество таких инструментов, в основном с коротким периодом погашения. В Беркшир требования к мгновенной ликвидности занимают центральное место и никогда не будут ослаблены, несмотря на откровенно неадекватные процентные ставки.
Необходимую ликвидность мы размещаем в облигациях американского казначейства, как в единственном инструменте, который можно назвать ликвидным в любых, даже самых хаотичных рыночных условиях. Наш рабочий уровень ликвидности — 20 миллиардов долларов; 10 миллиардов долларов — это наш абсолютный минимум.
За пределами запаса, требуемого из соображений ликвидности и требований регуляторов, мы будем покупать ценные бумаги денежного рынка только если они будут давать возможности получить необычные выигрыши — или в результате недооценки конкретного кредитного рейтинга (как это может произойти при периодических падениях на рынке мусорных облигаций), или поскольку ставки поднимутся настолько высоко, что будут давать возможность значительного заработка на росте цены высоконадежных облигаций при последующем падении ставок. Хотя мы уже использовали таки возможности в прошлом — и не против воспользоваться ими вновь — сегодня мы совершенно не ожидаем подобных перспектив. Сегодня снова актуален жесткий комментарий Шелби Куллом Дэвиса с Уолл Стрит, который прозвучал много лет назад: «Облигации, которые предлагаются как безрисковый источник прибыли, стоят столько, что в реальности представляют собой безприбыльный источник риска».
Вторая главная категория инвестиций состоит из активов, которые ничего не производят, но которые приобретаются исходя из надежды покупателя что кто-то другой — причем тоже понимающий, что эти активы навсегда останутся непродуктивными — в будущем заплатит за эти активы больше. Тюльпаны, например, на короткий промежуток времени были в фаворе у таких покупателей в 17м веке.
Этот тип инвестиций требует расширяющегося пула покупателей, который, в свою очередь, пополняется по причине того, что они верят в то, что этот круг покупателей расширится еще больше.
Владельцев таких активов вдохновляет не то, что может произвести сам актив — ведь такой актив останется безжизненным всегда — а скорее вера в то, что в будущем другие инвесторы будут желать приобрести эти активы еще сильнее, чем сейчас.
Важнейший актив в этой категории — это золото, которое в данный момент пользуется огромной популярностью среди инвесторов, которые боятся покупать почти любые другие активы и особенно бумажные деньги (за ценность которых, как уже было отмечено, они опасаются вполне справедливо). Золото, однако, имеет два значительных недостатка, не являясь ни полезным, ни производительным. Действительно, золото имеет некоторое промышленное и декоративное применение, но спрос на него для использования в этих целях весьма ограничен и не способен поглотить объемы новой добычи металла. И если у вас есть одна унция золота, у вас будет оставаться все та же одна унция золота до скончания веков.
В последние 15 лет акции интернет компаний и дома продемонстрировали то, какое невероятное перепроизводство может быть вызвано комбинацией изначально весьма чувствительного тезиса с хорошо разрекламированным ростом цен. В этих пузырях армия изначально скептически настроенных инвесторов купилась на «доказательство» предоставленное рынком и пул покупателей — в течение некоторого времени — расширялся достаточно значительно для поддержания движения этой вагонетки. Но достаточно хорошо надутые пузыри неизбежно схлопываются. И тогда подтверждается снова старая поговорка: то что мудрый человек делает в начале процесса, дурак делает в конце.
Сегодня мировые золотые запасы составляют приблизительно 170 000 тонн. Если из этого золота сделать один слиток, то получится куб высотой приблизительно 68 футов (который вполне уместится внутри бейсбольного поля). При цене 1750 долларов за унцию — цена золота на момент написания статьи — стоимость этого куба будет 9,6 триллионов долларов. Назовем этот куб вариантом А.
Теперь давайте создадим вариант Б, эквивалентный по стоимости. Для этого мы можем купить все пахотные земли США (около 400 миллионов акров, дающих урожай стоимостью около 200 миллиардов долларов ежегодно), плюс 16 Exxon Mobil (самая прибыльная в мире компания, зарабатывающая более 40 миллиардов долларов в год). И после этих покупок у нас еще останется около 1 триллиона долларов на карманные расходы (нет смысла их как-то распределять после столь значимых приобретений). Вы можете себе представить что инвестор, у которого есть 9,6 триллионов долларов, выберет вариант А вместа варианта Б?
Кроме огромной оценки существующих запасов золота, ежегодно добывается дополнительное количество на сумму около 160 миллиардов долларов в текущих ценах. Покупатели — и ювелиры с промышленными потребителями, и испуганные частные инвесторы или спекулянты — должны постоянно выкупать это дополнительное предложение лишь для того, чтобы сохранить равновесие при текущих ценах.
За сто лет начиная с сегодняшнего дня 400 миллионов акров пахотных земень дадут гигантское количество кукурузы, пшеницы, хлопка и других культур — и продолжат давать урожай независимо от того, какая будет использоваться валюта в течение всего этого времени. Exxon Mobil возможно принесет триллионы долларов в виде дивидендов своим акционерам и по прежнему будет владеть активами стоимостью во многие триллионы долларов (и, как вы помните, у нас есть 16 Exxon-ов). 170 000 тонн золота по прежнему останутся неизменными в размерах и будут также неспособны произвести чего-либо. Вы можете искренне любить этот куб, но он не ответит вам взаимностью.
Возможно, если люди будут жить в страхе в течение столетия, вполне вероятно, что многие будут стремиться покупать золото. Однако, я уверен, что оценка варианта А будет расти в течение столетия с темпом, существенно уступающим темпу роста стоимости варинта Б.
Наши первые две категории пользуются максимальной популярностью среди инвесторов в моменты максимальной неуверенности: ужас вызванный возможностью экономического коллапса толкает частных инвесторов в сторону денежных активов, в основном в сторону облигаций американского казначейства, а боязнь обрушения валютного курса поощряет движение в сторону стерильных активов типа золота. Мы слышали, что «наличность — всему голова» в конце 2008 года, как раз в момент, когда от наличности нужно было начинать избавляться, а не держать ее в запасе. Подобно этому мы слышали что «наличность — это мусор» в ранних 1980х, как раз в момент, когда инвестиции в долларовые активы с фиксированным доходом были на наиболее привлекательны за весь период на моей памяти. В этих случаях инвесторы, которым требовалась поддержка со стороны толпы, заплатили весьма дорого за эту поддержку.
Мои собственные предпочтения — вы знали, что я о них скажу — лежат в третьей категории: инвестиции в производственные активы различных типов (бизнесы, сельское хозяйство, недвижимость и тд). В идеале эти активы должны иметь способность во времена высокой инфляции давать отдачу, которая будет сохранять покупательную способность и при этом не будет требовать существенных капитальных вложений. Сельское хозяйство, недвижимость и многие бизнесы такие как Coca-Cola, IBM и принадлежащая нам See's Candy соответствуют этому двухфакторному тесту. Определенные другие компании — подумайте о наших регулируемых коммунальных компаниях — не пройдут его поскольку инфляция приводит к серьезному увеличению капитальных затрат для таких компаний. Чтобы зарабатывать больше их собственники должны постоянно инвестировать. Но несмотря на это, инвестиции в эти компании все же будут выгоднее инвестиций в непроизводственные и денежные активы.
Независимо от того, что будет использоваться в качестве валюты в ближайшие сто лет, будут ли это золото, морские ракушки, акульи зубы или кусочки бумаги (как сегодня), люди будут желать обменять пару минут своего дневного труда на баночку Coca-Cola или арахисовые орешки See's. В будущем население США будет использовать больше товаров, потреблять больше еды и требовать большего жизненного пространства нежели сегодня. Люди всегда будут обменивать то, что они производят, на то, что производят другие.
Бизнесы нашей страны будут продолжать эффективно поставлять товары и услуги, нужные нашим согражданам. Метафорически выражаясь, эти коммерческие «коровы» будут жить веками и будут давать все большие количества «молока». Их ценность будет определяться не средством обмена, а их способностью давать молоко. Результаты от продажи молока будут обогащать владельцев коров также, как это происходило в 20м веке когда Доу вырос с 66 до 11 497 (и при этом они вдобавок выплатили кучу дивидендов).
Целью Беркшир будет увеличение доли владения в первоклассных бизнесах. Изначально мы предполагаем покупать их целиком, но мы также будем покупать эти бизнесы в виде крупных пакетов торгуемых на рынке акций. Я верю, что на длительном периоде времени эта категория инвестиций докажет свою способность убедительно побеждать в гонке за прибылью другие две рассмотренные нами категории активов. И что более важно, эти активы окажутся наиболее безопасными для инвесторов.
